Mitt eigið net

… fast í stundarkorn í einu, eftir því hvaða lán Seðlabankinn ímyndar sér að hann sé með þá og þá stundina.

Stöð 2 og visir.is fluttu frétt um að Guðbjörg Matthíasdóttir hefði selt stóra stöðu í Glitni „korteri áður en bankinn var þjóðnýttur.“ Þess var getið að viðskiptaráðgjafi hennar væri „náinn vinur Davíðs Oddssonar“ og sonur hennar ynni hjá Glitni.

Þetta hljómar auðvitað illa, enda var það líklega ætlunin.

Vitnað var í viðskiptaráðgjafann um málið, en svör hans ekki skýrð nánar fyrir leikmenn. Guðbjörg reynist hafa átt sölurétt („put option“) á hlutabréf Glitnis, sem varð til í september í fyrra og var að renna út.

Ég ætla að reyna að skýra þetta betur út. En fyrst: ég tengist málsaðilum ekki neitt og veit ekkert um málið nema það sem kemur fram í fréttum. Við Davíð erum fimmmenningar. Ég gæti hafa hitt hann á ættarmóti þegar ég var fjórtán ára. Ég hef takmarkaðar mætur á störfum hans sem seðlabankastjóra, og engan sérstakan áhuga á að bera blak af honum. En ég hef áhuga á að ekki sé villt um fyrir fólki.

Söluréttur er samningur um að einhver megi selja ákveðið mörg bréf á ákveðnu verði, á ákveðnum tíma, ef honum sýnist svo. Útgefandi söluréttarins (mótaðilinn í samningnum) skuldbindur sig til að kaupa á því verði, ef rétturinn er nýttur.

Svona samningur verkar sem eins konar trygging á lágmarksverðmæti bréfanna í ákveðinn tíma: hann er verðlaus á lokadegi sínum ef bréfin eru þá dýrari en sem nemur söluverðinu í samningnum (þá myndi eigandinn bara selja bréfin á markaði frekar en nýta söluréttinn) — en ef bréfin eru ódýrari, þá fyllir samningurinn í mismuninn.

Hlutabréf í Glitni höfðu auðvitað lækkað verulega að markaðsvirði undanfarið ár, líka áður en hann var þjóðnýttur. Í söluréttinum fólust því veruleg verðmæti ef hann yrði nýttur, og engin verðmæti ef hann væri látinn renna út.

Þannig var augljóst — óháð yfirvofandi þjóðnýtingu — að sölurétturinn hlyti að verða nýttur, þótt ekki væri nema til þess að kaupa aftur fyrir sömu upphæð á lægra verði (en á svona tímum er skiljanlegt að setja féð frekar á öruggari stað). Að nýta hann ekki væri eins og að sækja ekki tryggingabætur eftir húsbruna, bara af einhverri gjafmildi við tryggingafélagið. Það væri hreinlega að kasta peningum út um gluggann — í fangið á útgefanda söluréttarins — af engri sérstakri ástæðu. Það væri bara út í hött.

En það sem meira er: jafnvel þótt samningurinn hefði runnið út viku síðar og Guðbjörg þá nýtt hann eftir þjóðnýtingu — þá hefði hún fengið sama verð, það verð sem samningurinn kvað á um.

Guðbjörg græddi þannig nákvæmlega ekki neitt á því að selja „korteri áður en bankinn var þjóðnýttur,“ eftir því sem ég fæ best séð. Tímasetningin hefur þá enga raunverulega þýðingu. Innherjaupplýsingar hefðu ekki breytt neinu, jafnvel þótt hún hefði fengið þær.

Þetta hefði verið hægt að taka fram í fréttinni — en þá hefði ekki verið nein frétt.

(… og hver á nú aftur miðlana sem fluttu þessa frétt?)

Mikið var það viðeigandi að snjórinn skyldi koma einmitt í dag.

Forsíða Glitnis í dag:

Guðmundur Magnússon fer þessum orðum um Buffett-aðferðina:

Íslendingar eru jafn ginnkeyptir fyrir nýjum gróðaleiðum eins og nýjum megrunarkúrum. [...] En nú berast slæmar fréttir. Eignir Buffetts hríðlækka í verði. Hinar varfærnu fjárfestingar hans hrapa ekkert síður í kauphöllunum en hlutabréf íslenskra útrásarvíkinga. [...] Fjárfestingar hans hafa fallið um 20% síðan í desember.

Í þessari túlkun felst margháttaður misskilningur. Ég ætla að reyna að varpa ljósi á málið:

1. Það er markaðsverð hlutabréfa í Berkshire Hathaway sem hefur lækkað um 20%, ekki virði fjárfestinga þess. Í Bloomberg-greininni sem Guðmundur vísar á er t.d. vitnað í greini (analyst) sem kveður Berkshire vera „close to getting more fairly priced“ (hann meinti væntanlega „closer to getting fairly priced“ eða „getting more fairly priced“). Það felur einmitt í sér að verð hlutabréfa í Berkshire hafi lækkað, en verðmæti eigna þess hafi ekki rýrnað, a.m.k. ekki að sama skapi.
2. Hugmyndir Buffetts eru einmitt að því leyti frábrugðnar hugmyndum kappsamra og gíraðra skammtímafjárfesta að hann kærir sig kollóttan um hreyfingar á hlutabréfaverði, jafnvel árum saman. Hann einblínir á virði eignanna sjálfra og hvert það virði kann að vera eftir tíu eða tuttugu ár, og gerir bara ráð fyrir að markaðurinn hljóti að viðurkenna það á endanum. Undanfarna hálfa öld hefur það gengið skolli vel eftir.
3. Buffett á hlut sinn í Berkshire Hathaway skuldlaust, svo að lækkun á markaðsverði fyrirtækisins til skamms tíma getur á engan hátt knúið hann til nauðungarsölu á lágu verði vegna veðkalla. Eins lætur hann Berkshire Hathaway ekki kaupa verðbréf með veðlánum sem fælu í sér kröfu um viðbrögð við skammtímahreyfingum verðs. Í þessu felst varfærnin (auk þess að vera mjög kresinn í vali langtímafjárfestinga, auðvitað).
4. Áður en Berkshire féll um þessi 20% hafði það tuttuguogsexfaldast í verði á rúmum 17 árum, þ.e. frá október 1990. Meðalársávöxtun 20,9% í sautján ár — og þó var fyrirtækið mjög stórt fyrir. Á sama tíma óx markaðurinn (mældur með S&P 500-vísitölunni) fimmfalt — 9,9% á ári. Svo sígur verðið um 20% — í hroðalegum markaðsaðstæðum þar sem sögufrægir risar ýmist verða að ösku eða grenja út björgun á kostnað skattborgara — og óðara er gripið á lofti að „krosstréð bregðist“ og varfærnar aðferðir Buffetts séu ekkert skárri en hvað annað. Það þegar fyrirtækið er enn næstum 21 sinni verðmeira en í október 1990 — meðalársávöxtun enn 18,7% í rúmlega sautján og hálft ár. Oy vey! Skoðum þetta:

   

Sjáið þið verðhrunið þarna frá árslokum 2007? Er þetta ekki voðalegt? Áfellisdómur?

5. Buffett sagði sjálfur í síðasta bréfi sínu til hluthafa: „Berkshire’s past record can’t be duplicated or even approached. Our base of assets and earnings is now far too large for us to make outsized gains in the future.“ Hann hefur reyndar klifað á því árum saman að hluthafar eigi ekki að búast við miklu — og yfirleitt skilað mun betri afkomu en skilja mátti af spádómunum. Fólk tekur því ekkert mark á varnaðarorðum hans og …
6. … kaupir Berkshire upp í hæstu hæðir. Frá 14. ágúst 2007, þegar farið var að skína í þessi vandræði heimshagkerfisins, fram til 10. desember, hækkaði hlutabréfaverð Berkshire um 35,4%. Það er 156% á ársgrundvelli. Það segir sig sjálft að hinar gríðarmörgu og margvíslegu undirliggjandi eignir Berkshire fóru ekki skyndilega að hækka svona hratt. Fólk leitaði líklega til Berkshire til að flýja óróann, koma fé sínu í eitthvað þokkalega öruggt.
7. Hvernig hefur þessi flótti í öryggið gefist þeim sem byrjuðu að kaupa Berkshire í ágúst í fyrra? Nú þegar þessi ógurlega frétt kemur út um 20% fall Berkshire síðan í desember … hefur það hækkað um 9% síðan 14. ágúst. Það hafði bara hækkað meira inn á milli — einmitt vegna þess að allir fóru að kaupa sig inn í öryggið hans Buffetts þegar tók að syrta í álinn, og gengu of langt í því. Á sama tíma hefur markaðurinn lækkað (vísitalan S&P 500) um 10%, en um 18% frá hæsta punkti sínum. Hér er verð Berkshire undanfarið ár:

   

Til samanburðar er hér S&P 500-vísitalan undanfarið ár:



Minnumst ekki einu sinni á íslenska markaðinn. „Hinar varfærnu fjárfestingar hans hrapa ekkert síður í kauphöllunum en hlutabréf íslenskra útrásarvíkinga“ … tja, jú. Heilmiklu síður.

8. Markaðsverðmæti skráðra eigna Berkshire hefur þó sjálfsagt lækkað eitthvað líka í undangengnum þrengingum. Þó það nú væri — markaðsverðmæti Berkshire er 1,3% af landsframleiðslu Bandaríkjanna! Smærri fyrirtækjum er kannski hægt að stýra fram hjá hagsveiflum að einhverju marki, en slíkt skrímsli — sem inniheldur alls kyns fyrirtæki í alls kyns geirum — hlýtur að fylgja þróun hagkerfisins alls.
9. „Það þarf að fara næstum tvo áratugi aftur í tímann til að sjá jafn slakan árangur í fjárfestingum karlsins“ hefur Guðmundur eftir Bloomberg. Það er ekki rétt haft eftir. Hann vísar til þess að fyrri helmingur ársins hafi verið versti fyrri helmingur árs síðan árið 1990. En verð Berkshire hefur fallið verr á öðrum tímabilum. Á árinu 1998 féll Berkshire um 29% á minna en þremur mánuðum. Svo náði það aftur fyrri hæð í mars 1999 … og féll svo um helming á einu ári eftir það! Fyrir þær sviptingar hafði það líka hækkað óvenjuhratt, eins og í þetta sinn. Fleiri dæmi um stórar sveiflur hlutabréfaverðs eru auðfundin í sögu fyrirtækisins. Þetta gerist, og er hreint ekki nytsamlegur mælikvarði á varfærni eða aðra verðleika fjárfestingastefnu Buffetts.
10. „Heilræðakver Buffetts“ kallar Guðmundur bókina sem gefin var út í íslenskri þýðingu, „Warren Buffett aðferðina“. En hún er ekki eftir Buffett, og hann hafði ekkert með gerð hennar að gera (né heldur tengist ég útgáfu hennar, og ég er ekki að verja hana sérstaklega hér). Hins vegar mæli ég með „The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America“ sem er soðin saman úr bréfum hans til hluthafanna, og öðrum skrifum hans, endurröðuðum eftir efni. Hún er bæði fræðandi og skemmtileg aflestrar.

Í ljósi alls þessa eru fréttir af 20% verðlækkun Berkshire varla til marks um að aðferð Buffetts sé ofmetin. Að auki hefur hún verið vel þekkt og virt í a.m.k. hálfa öld og verður því trauðla kölluð „ný gróðaleið“ — þótt Íslendingar verðskuldi sjálfsagt þá pillu að vera ginnkeyptir fyrir þeim. Ef hún er sambærileg við einhverja megrunaraðferð, þá er það sú aðferð að borða hóflega, stunda holla hreyfingu, og forðast of mikinn sykur og transfitusýrur. Ef ég gerði það í 46 ár með góðum árangri en fengi svo flensu á sama tíma og allir hinir, ætli einhver myndi þá ekki gera lítið úr heilsubröltinu?